光伏在能源行业里面都是弱小的存在，随着成本下降和效率提高，光伏行业过去、增装机量一直在提高，所以需求从来都不是研究的重点。这么好的行业初期却从未走出过长期稳定增长的龙头企业，企业死了一批又一批。新技术新工艺层出不穷，经常出现先发者的竞争优势迅速消失。行业表现为领先者市占率没有提高，没有定价权，甚至先发者为了竭力维持领先拼命往下游一体化，最终陷入重资产负循环面对新技术浪潮无力转身。需求过剩的行业危机导致出现金融危机。

糟糕的行业基本面令主流厂商对主营业务自顾不暇，哪里有精力和能力探索新工艺？等到需求恢复之后，更高效率更低成本的新技术全面替代主流传统技术。这个行业投资沉没成本令人窒息。这个行业是一个技术和资金密集行业，容不得一丝得松懈。

一次在硅料一次在硅片。2009年光伏行业因为欧洲的大面积补贴而飞速发展，硅料一吨难求。在堪比毒品的超级利润刺激下，冷氢化西门子法、金属硅、废硅回收和非晶薄膜等等路线竞相绽放。突然有一天从事热电业务的保利协鑫宣布冷氢化西门子法将硅料成本砍半，奔放的赛维LDK继续豪赌传统硅料产能，灵活的天合光能悄悄地扔掉2亿预付款抽身走人。后来的事情大家也都知道了，保利协鑫股价从0.32港币涨到5.1港币涨幅1500%，豪放的LDK破产重组，天合光伏轻装上阵一跃成为那个时代的下游老大。

2013年同样的故事再次演绎，突破金刚线和直拉单晶技术的隆基股份给我画了一条优美的降本路线图，目标直指份额超过80%的多晶。一家三线小企业能够颠覆行业吗？彼时多晶巨头保利协鑫疯狂向下游扩产电池组件，被保利协鑫打得抬不起头的隆基股份苦苦探寻下游接受单晶产品的各种路径。效率成本优势是硬道理，隆基笑到了最后，股价从1块涨到26块涨幅2500%。保利协鑫陷入庞大的多晶固定资产难以转身。当时不看好单晶路线的晶科能源成为今天扩产单晶硅片和PERC最积极的厂商。

历史走到了今天，隆基股份疯狂地扩张单晶下游产能成为全球最大的光伏企业。沉寂了十年的电池领域听到一个不容忽视的声音，颠覆性的HIT路线的成本被突破了，宣布大规模涉足这一领域的是一家山西煤炭上市公司。

光伏行业巨大的增长空间意味着长期收益的存在，无论是保利协鑫还是隆基股份，技术突破而业绩没有释放的时候就享受了30-50X的高PE。无论是硅料还是硅片，技术优势最多保持两年，冷氢化和单晶技术就被复制，当时保利协鑫的硅料市占率下降，今天隆基股份的硅片市占率开始下降。这个行业确定性的巨大收益来自市场对于新技术路线的预期差。

成本下降是主要原因

从全球经验来看产品价格跌到龙头全成本，开始逐步买入然后等涨价反转。2012年底硅料价格终于跌到保利协鑫现金成本，2013年初保利协鑫突然提价，隆基股份硅片也顺势涨价，一波轰轰烈烈的光伏行情开始。

这是一个有着巨大成长性的行业。从德国推出光伏补贴的十五年以来，光伏行业总体规模扩大了千倍不止。即使如此光伏在全球的能源占比依然只有个位数。数年前石油巨头们做过全球能源展望，未来几十年光伏将取代煤炭石油当中的一个成为主流能源，换言之，光伏行业的高成长性还将维持很久。成长性还体现于产品效率和成本，十年前光伏电池效率不到15%，今天的量产效率接近23%；十年前 光伏组件价格4欧元，今天的价格不到2RMB。根据十几年前美国国家实验室的技术路线图，光伏行业效率和成本的发展依然快速推进，越高效的产品成本越低，因为单位面积的能力输出增大。

这是一个充满着毁灭性创新的行业。类似于半导体，光伏也是一个技术不断创新的行业。区别于技术驱动半导体的效能，技术不但驱动光伏的效率也降低光伏的成本，成本对于光伏更为重要，因为光伏要替代火电。主要技术工艺相对确定的半导体近十几年并未出现格局变化，光伏领域十年以来三波周期都是因为毁灭性创新。第一波尚德英利突破组件工艺，第二波保利协鑫突破硅料工艺，第三波隆基突破硅片工艺。所谓毁灭性是指新工艺摧毁竞争路线实现垄断，竞争路线的固定资产没有未来价值。每一波创新周期走出来的领先者都是非主流的外来者，英利是贸易商，保利协鑫是热电厂，隆基股份是尚德三线供应商，通威股份是饲料供应商。主流厂商被颠覆不难理解，因为上一波投资的巨量沉没成本捆住了他们难以动弹，拥抱新工艺左右为难，所以规模越大的主流厂商被颠覆的概率越高。

硅料、硅片、电池、组件现状

相对稳定的是硅片和硅料。保利协鑫和隆基股份突破了工艺瓶颈，突破瓶颈意味着这些领域越来越趋近于钢铁的传统中游制造业属性。虽然缺乏弹性，但是经历一轮又一轮吞噬超额收益之后将最终形成市占率的巨无霸。突破工艺瓶颈不代表竞争结束，隆基股份开创性地打开了单晶替代多晶的发展空间，这是一场更大规模技术创新的前奏。未来几十年光伏最重要的创新是N型结构对于P型结构的替代。

成长变化的是电池和组件。基于N型对P型的毁灭性创新将爆发于电池和组件环节，这是过去十年唯一没有突破的领域。基于N型结构的HIT电池及其组件路线将点燃第四次光伏创新周期，很可能是十年以来最大一次创新周期，因为电池和组件的市场空间远远大于硅片和硅料。未来领先者的市值也将超越以往的龙头，他们同样来自于主流视野以外。这也部分解释为何基于P型结构的PERC只是一个中间态产品，包括PERC+和TOPCON等等都是对原有P型工艺路线的修修补补，修补越多沉没成本越高转型越难，这意味着即使短期有业绩长期杀估值。准单晶的失败就是一个代表性的案例。也有声音说HIT是方向但是没有那么快，未来两年主流的依然是PERC，那么煤炭未来十年依然存在，为何今天市场一路下杀煤炭股估值呢？

光伏行业历史上发生过三次大变革，第一次 是尚德英利成立MW级光伏组件生产线，第二次 是保利协鑫突破冷氢化工艺占领硅料市场，第三次 是隆基股份推动单晶硅片降本替代多晶硅片。这三次分别对应光伏产业链三个环节组件、硅片和硅料的大幅度降本实现大规模制造推动发电成本迈向平价。以光伏组件价格为例，过去十年从4欧元降到今天不到2RMB，效率从不到10%提高到接近20%，等效成本的降幅甚至超过摩尔定律的斜率。这一切刺激光伏发电的规模增长千倍以上，成为全球主要的清洁能源之一。

造成这一结果的原因是光伏行业的颠覆性技术进步太快，企业始终面临两难局面，不做大规模没有未来，做大规模以后难以转身。

再次复盘光伏历史，保利协鑫研发冷氢化硅料技术的同期，有金属硅技术路线和非晶薄膜技术路线，三条路线相互竞争相互替代。首先突破工艺瓶颈的保利协鑫迅速从5000吨规模扩大到60000吨规模，规模化优势关闭了金属硅路线和非晶薄膜路线的未来，所以钧石能源将自己的薄膜设备打包卖给汉能太阳能，正泰光伏和新奥能源等等企业纷纷关闭投产不久的薄膜生产线。做大做强之后的保利协鑫依托硅料的垄断优势，顺势往下游扩产多晶电池和组件。坦白地讲，一体化巩固自身竞争优势的做法符合逻辑。风险在于外部，趁着保利协鑫大举布局多晶下游的时候，隆基股份推进单晶硅片降本替代多晶的战略。有趣的是，面对单晶渗透率的上升，保利协鑫的竞争手段是在现有设备基础上升级为准单晶，因为协鑫的沉没成本庞大到难以转身。当时单晶成本高出多晶50%，当时隆基股份体量不及保利协鑫的十分之一，这些不利因素在行业趋势面前都不是问题。三年之后的2016年单晶硅片市占率超越多晶硅片，七年之后的2020年预计单晶市占率超过80%，此役终局。

光伏是一种替代性能源，只有更好的发电性能更低的发电成本才能推动光伏对于煤炭原油等化石能源的替代。

光伏的发展是从摆脱补贴依赖再到摆脱并网依赖的过程，最终实现全面替代火电。

德国从本世纪初给予光伏补贴，光伏的巨大波动来自于补贴的巨大波动，为了减少补贴依赖，冷氢化工艺奠定了晶硅路线的优势，消灭了非晶薄膜路线。2010年欧债危机各国削减甚至停止补贴，单晶硅片路线替代多晶硅片路线。2018年中国531大幅削减补贴，PERC电池路线替代普通单晶和传统多晶路线。今天各国补贴波动对于光伏的影响可以忽略不计，当前主流工艺（冷氢化硅料+单晶P型硅片+PERC电池片+传统组件工艺）成功摆脱了光伏能源对补贴的依赖，逐步具备平价上网的特征，所以全球光伏需求稳定增长，波动性大大降低。