隆基的“原罪”是2019年下半年超出同行太多，2020年Q1的数据太好，整体提升了一个量级，导致2021年增速太低。

来源 |雪球 Leihak

今年无疑是隆基股份（601012.SH ）正在经历的阵痛期 。 阵痛期的主要原因有三：

一是硅料涨价带来的成本压力 ， 这个压力在市场需求上升和下游疯狂扩产的周期中很难应对 ；

二是去年加速扩张卖掉的低价组件需要交付 ， 利润承压 ；

三是管理层判断失误 ， 调低开工率不仅没有压制硅料的涨价 ， 反而将一些市场拱手让人 。

当然 ， 阵痛期也是有成绩的 ， 主要体现在组件等应用业务 。 首先低价订单大部分完成交付 ， 彰显了隆基作为龙头的履约能力 ， 这一点在未来将赢得更多大客户的信赖 。

同时 ， 在上述压力的情况下 ， 隆基H1的利润有保障 ， 可以说是扛住了压力 。 最为亮眼的是组件出货量 ， 17.01GW ， 已经完成今年目标 （ 40GW ） 的42.5% ， 进一步提升了市占率 ， 同时海外占比大增 ， 体现海外渠道能力建设的加速 。

此外 ， 隆基关于新一代电池技术 、 BIPV 、 氢能等方面的布局 ， 也是领先市场的 。 只不过 ， 这些都没有体现在当下的财务报表中 。

其实 ， 作为一名只需要动动脑子 、 动动手指的投资者 ， 个人是没有资格去评价一家如此优秀的企业的 。

对于我个人来讲 ， 这份成绩单是非常不错的 。 但客观来说 ， 大家都能看出来 ， 隆基从去年开始把组件的市占率放在了第一目标位 ， 从出发点来看是完全没有问题的 。

因为光伏通过降本增效平价上网之后 ， 未来一定是属于组件的 ， 属于应用场景的深耕 。 但从结果来看 ， 隆基低估了产业链的动态失衡 ， 没有平衡好这一战略带来的 “顾此失彼 ” 。 在业绩说明会上 ， 隆基管理层已经进行了深刻反思 ， 接下来一定会有所行动 ， 打破困局 。

01 A面：组件业务带动营收大增，市占率提升打开盈利空间

隆基的财报一向以稳健著称 ， 今年中报也不意外 。 报告期内公司实现营收351亿元 ， 同比增长74.26% ；实现归母净利润49.93亿元 ， 同比增长21.3% ， 对应EPS为0.93元/股 ；扣非后归母净利润49.93亿元 ， 同比上升21.3% 。

其中Q2实现营收192亿元同比增长66.73% ， 环比增长21.38% ；实现归母净利润24.91亿元 ， 同比增长10.59% ， 环比下降0.44% ；扣非归母净利润24.84亿元 ， 同比增长16.45% ， 环比增长2.6% 。

综合毛利率22.73% ， 加权平均净资产收益率为12.56% ， 资产负债率为55.18% ， 较2020年末下降4.20个百分点 。

从产品出货来看 ， 隆基上半年实现单晶硅片出货38.36GW ， 其中对外销售18.76GW ， 同比增长36.48% ， 自用19.60GW （ 182占比为23% ， 166为43% ， 158为20%左右 ， 预计下半年182占比将显著提升 ） ；实现单晶组件出货量17.01GW ， 其中外销16.6GW ， 同比增长152.4% ， 自用0.41GW ， 组件出货量保持行业第一 。

按照规划 ， 2021年底 ， 隆基全年营收850亿 ， 组件和硅片出货量分别为40GW 、 80GW ， 产能规划硅片105GW ， 电池38GW ， 组件65GW目标不变 。

简评 ：

1. 受低价订单和低开工率的影响 ， 隆基Q2扣非净利润能够实现微增实属不易 ；

2. 隆基组件的出货量绝对是超预期的 ， 组件对营收增速的贡献加大 ， 卸掉低价订单的包袱后 ， 随着组件市占率的稳步提升 ， 组件端对利润贡献的空间将被打开 。 H1组件业务贡献248亿的营收 ， 亏损3.8亿元 ， 说实话亏的不多 。 从7-8月的公开招标信息来看 ， 隆基以高价组件大约拿下50%以上的市场份额 ， 组件盈利情况将有所改善 。

3. 海外营收占比提升迅速 。 去年海外营收占比近4成 ， 今年H1占比提高至近5成 ， 海外市场扩张成绩斐然 。 一方面是因为上半年国内装机不及预期 ， 海外并网电价弹性较大 ， 客户接受度高 。 另一方面 ， 也得益于隆基海外渠道的建设 。

4. H1存货170多亿 ， 去年底存货是110多亿 ， 主要原因可以从两方面看 ：一是海外在途存货以及保价博弈的存货 ， 另外一个角度就是生产规模的扩大 。 管理层表示80%的存货是有订单确认的 ， 20%在分布式有出口 。 总体来看还在稳步扩产中 ；

5.  现金 （ 货币资金 ） 210多亿 ， 还是可以拿来搞点事情的 。

02 B面：供应链迎接阵痛，考验企业破局能力

除了硅料 、 海运价格飙升等客观因素的影响 ， 低价订单带来的兑付压力 ， 以及低开工率带来的非硅成本的上升 ， 是公司自己造成的 。 尤其调低硅片环节的开工率 ， 不仅没有压制上游涨价 ， 也没有像上机和中环那样靠硅片吃到饱 ， 有点得不偿失 。

在2020年年报的业绩说明会上 ， 隆基就表示不愿意介入硅料环节 ， 并认为硅料企业会自己投产 ， 凡是人造的东西都会过剩 。 这是隆基一贯的作风 ， 除非上游企业对市场判断不对 ， 隆基出于保护供应链的原则一般不会介入 。 不领先不扩产 ， 不卡脖子不介入 。

但事实证明 ， 隆基低估了下游扩产的疯狂程度 ， 需求变内卷 ， 仅靠自己调低开工率无法压制硅料上涨的趋势 ， 终究还是被硅料卡了脖子 。

对于这一点 ， 隆基表示已有反思 ， 那么接下来 ， 我相信隆基将会有一系列动作去改善现状 ， 起码硅片产能要打满了 ， 哪怕是被迫增加外销 ， 多赚点硅片钱 。 隆基给我的感觉是不想参与硅片等下游环节的非理性扩产 。 而事实证明你想保护供应链 ， 但供应链不想保护你 ， 还是吃了友商的亏 。

接下来 ， 我认为隆基还是不会直接介入硅料生产 ， 毕竟投产周期又长又占现金流 ， 应该还是用参股的形式去协调一下原材料的压力 ， 但力度一定会加大 。 210多亿的现金 ， 还是可以干点事情 。

供应链上 ， 即使明年硅料产量跟上来 ， 我认为价格也不一定会走低 ， 这取决于下游扩产的情况 。 只要海外需求继续旺盛 ， 且电池厂还扛得住 ， 硅片环节也一样继续紧缺 。

下半年 ， 隆基低价订单包袱摘掉后 ， 组件厂重回同一起跑线竞争 ， 还是各凭本事 。 根据隆基上半年40%+的组件出货目标完成度来看 ， 下半年组件利润预期有所改善 ， 加上硅片利润贡献度应该会有所上升 ， 还是可以期待一下 。

至于隆基研发投入高 、 氢能设备商业化落地 、 BIPV等优势就不再赘述了 ， 182 、 210出货孰强孰弱也不讨论了 ， 这些都不是重点 。

总体来说 ， 光伏是个苦逼的行业 ， 产业链冗长又复杂 ， 隆基即使有一颗非常想要降本增效 ， 让组件价格持续下降的初心 ， 也无法抵抗市场的变化无常 。 想要成为真正的带头大哥 ， 还是需要拿出点魄力和手段 。

03 对隆基的走势和下半年光伏产业链投资的看法

隆基最近股价急涨急跌 ， 个人认为大概率是大资金扎堆赌财报所致 ， 好像因为隆基的保密性太好 ， 这种行为成了每年隆基财报公布前后的保留曲目 。 中报其实并没有不及预期 ， 只是最近新能源产业链集体回调 ， 一些大资金从隆基短期流出 ， 股价肯定是承压。

在这里贴一张从19年开始到现在 ， 几家企业各季度的净利润表 ， 我们会发现隆基的 “原罪 ”是2019年下半年超出同行太多 ， 2020年Q1的数据太好 ， 整体提升了一个量级 ， 导致2021年增速太低 。

所以从这个角度看 ， 隆基去年享受了较大的涨幅 ， 而今年其它厂商的业绩弹性更好 ， 股价表现更优秀 ， 是合理的 。

但财务报表反映都是过去的数字 ， 把时间拉长来看 ， 对比一下上述10个季度各家的连续表现 ， 隆基依旧是最优秀的那一个 。 所以如果新能源是未来10年 、 20年的大趋势 ， 隆基一定是各类资金配置的标配之一 ， 因为它可以行稳致远 。

在这里简单预测一下 ， 隆基今年营收大概率可以做到900-950亿左右 ， 净利润120亿左右 ， 合理目标价120-130元 。 大家就当看个乐 。

对于后市光伏产业链的投资 ， 除了专业电池厂商外 ， 个人依旧整体看好 。

如果是看到2022年的预期 ， 目前来看 ， 硅料 、 硅片将继续享受高毛利 （ 通威 、 上机等 ） ， 专业电池厂商 （ 爱旭等 ） 继续承压。组件厂重回同一起跑线 ， 隆基出货能力依旧最强 ， 且22年电池环节格局将有大变化 ， 组件盈利能力或将在这一年拉开差距 。

短期来看 ， 二三线厂商 （ 晶澳 、 天合 ） 业绩弹性更好 ， 但个人认为业绩弹性带来的股价溢价在下半年将大大减弱 ， 几家二三线厂商的估值处在历史高位 ， 性价比较低 。 而一些连年亏损的企业股价涨到飞起 ， 个人不太看好 。

从另一个角度看 ， 硅片 、 组件两大环节处在高速扩产期 ， 拉晶切片设备 、 玻璃胶膜等相关产业链也将充分受益 。 电池技术更新 ， 也将带动相关设备厂商的业绩 ， Topcon和HJT两大技术路线将并行 ， 前者要胜于后者 。 至于想要靠新电池技术当救命稻草的专业电池厂商 ， 个人仍旧持怀疑态度。